Ist Ihr Finanzierungsportfolio gegen alle möglichen Marktszenarien gerüstet?
Welche Schritte müssen unternommen werden, um ein resilientes Finanzierungsportfolio aufzubauen?
Anbei teilt Michaël, Gründer von DebtPilot, fünf Prinzipien, mit denen Sie sich vorbereiten können
“Amateurs guess and react. Professionals measure and anticipate”. Nach vierzehn Jahren im Investmentbanking trat ich in das Corporate Treasury der Schweizerischen Bundesbahnen (SBB) ein, wo ich für die Verwaltung eines 10-Milliarden-Franken-Schuldenportfolios verantwortlich war. Die ersten Finanzierungen, die wir durchführten, waren viel mehr vom Bauchgefühl geleitet als von gut quantitativen Grössen. Was ich in meinen vier Jahren bei der SBB lernen durfte, ist, wie man den Fokus von der «nächsten Finanzierung" auf das "globale Schuldenportfolio" verschiebt. Das Augenmerk verlagerte sich weg davon, das Beste aus der nächsten Karte herauszuholen, hin zu sicherzustellen, dass ich das Spiel weiterspielen konnte, bis niemand mehr am Tisch saß. Wir erhöhten die durchschnittliche Verschuldungsdauer angesichts der langfristigen Vermögenswerte der SBB (wie Züge, Immobilien, hydraulische Energieinfrastruktur), wir sicherten uns Festzinsfinanzierungen mit Laufzeiten bis zu zehn Jahre zu negativen Zinssätzen und schlossen kurzfristige Finanzierungen ab, um im Falle positiver Cash Flows, Negativzinsen zu vermeiden. “Prepare, don't predict” . Dieses Mantra gilt gleichermaßen für die Welt der Investition und der Finanzierung. Und zwar aus einem einfachen Grund: Prognosen sind oft falsch. Das gilt für Experten ebenso wie für Bankanalysten oder Entscheidungsträger. Anstatt sich auf Vorhersagen zu verlassen, ist es zentral, sich auf alles vorbereiten, was die Märkte in den nächsten Jahren bereithalten könnten.
Anstatt Zeit damit zu verschwenden, bestimmte Ergebnisse und deren Wahrscheinlichkeit vorherzusagen und darauf zu wetten ("zusätzliches Risiko"), empfehlen wir, sich auf ein breites Spektrum möglicher Ergebnisse vorzubereiten und ein Finanzierungsportfolio zu entwerfen, das verschiedenen Arten von Schocks standhalten kann ("Risikominderung"). Die folgenden Grundsätze haben zwei Ziele:
Die Beurteilung der aktuellen Resilienz Ihres Finanzierungsportfolios
Unterstützung des Entscheidungsprozesses, damit jede Refinanzierung oder neue Finanzierung zu einem resilienteren Finanzierungsportfolio beiträgt
Prinzip 1: Bestimmen Sie Ihre Risikokapazität und Risikotoleranz
Gesamtes Risiko eines Finanzierungsportfolios
Zunächst müssen Sie wissen, wie der aktuelle Stand aussieht. Hier lohnt es sich, folgende Fragen zu stellen:
Wie hoch ist der aktuelle Belehnungsgrad und wie wird sich dieser voraussichtlich im Laufe der Zeit entwickeln (Investitionsplan, geplante Akquisition)?
Welche Art von Covenants sind in Kredit-/Hypothekenverträgen vorzufinden? Wenn eine Covenant verletz wird, muss möglicherweise das gesamte Finanzierungsportfolio zu einem ungünstigen Zeitpunkt refinanziert werden. Oder stellen Sie sich vor, dass eine oder mehrere Anlagen genau dann verkauft werden müssen, wenn die Preise ungünstig sind.
Welche Auswirkungen haben Schulden und andere Covenants auf das Rating (bankinternes Rating, Kreditanalysten oder Ratingagenturen). Und welche Folgen hat eine Herabstufung des Ratings auf den Marktzugang und die Fremdkapitalkosten?
Was ist, wenn die Dividende gekürzt werden muss, um eine Liquiditätskrise zu vermeiden (wegen eines 'Margin Call')? Was bedeutet das für den Aktienkurs?
Während die Risikofähigkeit objektiv gemessen werden kann, ist die Risikotoleranz sehr viel subjektiver und kann sogar innerhalb desselben Unternehmens variieren (CEO vs. CFO vs. Vorstand). Wir werden daher nicht näher darauf eingehen.
Wir empfehlen, diese Fragen nicht nur für die aktuellen Marktbedingungen zu beantworten, sondern auch für verschiedene Marktszenarien wie eine Rezession, Boom oder eine Periode der Stagflation. Es ist nicht lohnenswert, zu prognostizieren, wie wahrscheinlich jedes Szenario ist. Alle Szenarien sollten parallel simuliert werden, um identifizieren zu können, welches Ihr Unternehmen am meisten herausfordern wird. Als nächstes kann eine Reihe von Maßnahmen erarbeitet werden, die darauf abzielen, die Anfälligkeit für dieses bestimmte Szenario zu verringern.
Prinzip 2: Leiten Sie die Finanzierungsstruktur aus den zu finanzierenden Vermögenswerten ab
Spezifisches Risiko: Zinsänderungsrisiko
@ Fälligkeitsstruktur der Schulden und 'Kapitalbindung': Wenn die Laufzeit der Finanzierungen auf die Lebens- oder Haltedauer der damit zu finanzierenden Vermögenswerte abgestimmt ist, minimieren Sie das Refinanzierungsrisiko (oder Rollover-Risiko). Langfristige Vermögenswerte wie Immobilien oder Infrastruktur mit einer durchschnittlichen Lebensdauer von 20-30 Jahren werden in der Regel mit Krediten mit kürzerer Laufzeit finanziert ("Laufzeitlücke"). Es macht jedoch einen großen Unterschied, ob Sie dem Rollover-Risiko nur ein- oder zweimal ausgesetzt sind (alle 10 Jahre, wenn Sie eine 10-jährige Laufzeit gewählt haben), oder jedes Quartal, weil Sie eine kurzfristige (3-monatige) Laufzeit gewählt haben. Wenn Sie die Vermögenswerte um, sagen wir, 3 % pro Jahr abschreiben, verringert sich die Laufzeitlücke automatisch, wenn Sie eine 10-jährige endfällige (nicht amortisierende) Finanzierung gewählt haben.
@ Kuponstruktur der Schulden und 'Zinsbindung': Wenn der Vermögenswert und seine Finanzierung (Schuldtitel) eine ähnliche Sensitivität gegenüber Zinsänderungen aufweisen («Durationslücke»), minimieren Sie Ihr Zinsrisiko und maximieren Ihre Chancen auf ein stabiles Nettoeinkommen. Wenn die Betriebseinnahmen Ihres Unternehmens nicht signifikant mit den Zinssätzen korrelieren, bieten langfristige festverzinsliche Schulden eine natürliche Absicherung und stabilisieren das Nettoergebnis. Wenn die Betriebseinnahmen Ihres Unternehmens dazu tendieren, mit steigenden Zinsen und/oder Inflation zu steigen, dann können variabel verzinsliche oder kürzere festverzinsliche Schulden die Volatilität des Nettoeinkommens reduzieren.
Das Zinsänderungsrisiko ist eng mit dem Refinanzierungsrisiko verknüpft. Ein hoher Anteil an kurzfristigen Laufzeiten erhöht sowohl das Zinsänderungs- als auch das Refinanzierungsrisiko, während ein hoher Anteil an festverzinslichen/langfristigen Laufzeiten diese Risiken dämpft.
Wir empfehlen Ihnen dringend, den gesamten Lebenszyklus der Anlage (Instandhaltung, technologische oder energetische Aufrüstung) und den mit diesen Investitionen verbundenen zusätzlichen Fremdkapitalbedarf zu berücksichtigen. Dieser zusätzliche Finanzierungsbedarf tritt mit einer hohen Wahrscheinlichkeit ein. Doch bis die Finanzierung abgeschlossen ist, ist weder die Liquidität (Laufzeit) noch die Kosten (Festzins auf Basis von Zins- und Spread-Komponenten) sichergestellt. Die Chancen sind folglich da, dass die Durationslücke (Duration der Verbindlichkeiten ist kürzer als die Duration der Vermögenswerte) größer ist, als Sie denken.
Prinzip 3: Diversifizieren Sie die Laufzeiten der Finanzierungen über die Zeit
Spezifisches Risiko: Rollover-/Liquiditätsrisiko
Wie ein glattes Fälligkeitsprofil erreicht werden kann:
Reduktion des Rollover-Risikos, indem ein am Finanzierungsportfolio gemessene überproportional grosse Finanzierung (oder Ansammlung an Refinanzierung innert kurzer Zeit) vermieden wird. Die Marktbedingungen könnten zum Zeitpunkt der Refinanzierung ungünstig sein.
Nutzung von Refinanzierungsmöglichkeiten mittels Forward-Starting Finanzierungen wenn die Marktbedingungen attraktiv sind (niedrige Zinsen und eine flache Zinskurve sowie niedrige Bankmargen/Kreditspreads)
Flexibilität und Agilität im Liquiditätsmanagement
Die Liquiditätssituation in den nächsten 24 Monaten ist ein Kernelement:
Ein grosser Refinanzierungsbedarf kann 12 bis 24 Monate im Voraus abgedeckt werden (mit sogenannten Forward-Starting-Darlehen/Hypotheken). Auch Derivate können hier eingesetzt werden.
Ein angemessener Anteil an kurzfristigen Finanzierungen ermöglicht es, überschüssige Barreserven zu absorbieren, auf die sonst ein negativer Zinssatz bezahlt werden müsste (Bankeinlagen über einem bestimmten Schwellenwert)
Wie sieht Ihr Liquiditäts-"ABC"-Plan aus? A steht für (business) as usual, B steht für einen Back-up-Plan, C steht für einen Krisenplan.
Prinzip 4: Wählen Sie die richtigen Finanzierungspartner und -quellen
Spezifisches Risiko: Beziehungs-/Gegenparteirisiko
Bei der Wahl der Anzahl Gegenparteien können zwei Ansätze verfolgt werden:
Eine breite Diversifizierung kann erreicht werden, wenn eine grosse Anzahl von Kreditgebern (Banken, Versicherungen, Pensionsfonds, Plattformen) die Finanzierungen sicherstellen.
Einen Kernbankkreditgeber zu haben und ein starkes Beziehungsnetzwerk innerhalb der Bank zu pflegen, kann ein guter Weg sein, um das zu erreichen, was wir einen "Kernbank- & Großkundenstatus" nennen, bei dem beide Kontrahenten einen starken Anreiz haben, gute Beziehungen zu pflegen und Probleme gemeinsam zu lösen. Erinnern Sie sich an das alte Sprichwort? 'Wenn Sie der Bank 1 Million schulden, ist es Ihr Problem; wenn Sie der Bank 100 Millionen schulden, wird es das Problem der Bank'. Sie können bessere Konditionen aushandeln, weil Sie ein Großkunde sind, einen bedeutenden Gesamtbetrag leihen, zusätzliche Finanzierungen auf ein bestimmtes Objekt (z.B. laufende Renovierung) abschliessen, solange die Gesamthöhe der Sicherheiten ausreichend ist.
Leider verteilen (zu) viele Finanzverantwortliche ihre Finanzierungen auf 5 oder mehr Banken und erreichen nie wirklich die kritische Größe, um zu einem Key Account zu werden. Am Ende entstehen Kosten für die Aufrechterhaltung mehrerer Beziehungen (oder Emissionsmärkte) ohne von den Vorteilen profitieren zu können, die mit dem Großkundenstatus verbunden sind.
Generell sind rund 2-3 verschiedene Finanzierungsquellen empfehlenswert. Eine einzige Finanzierungsquelle bedeutet eine zu starke Konzentration, über 3 hinaus übersteigen die Kosten für die Marktpflege und die Kosten für die Pflege mehrerer Bankbeziehungen die Vorteile einer weiteren Diversifizierung.
Prinzip 5: Definieren Sie, was die "besten Bedingungen" bedeuten
Die Kehrseite der Risiken: Wo liegen die Chancen?
Haben Sie schon einmal ein Kleidungsstück gekauft, das im Angebot war und Sie haben sich gesagt, dass "zu diesem Preis kein schlechter Deal zu machen ist"? Am nächsten Tag sah das Geschäft nicht mehr so gut aus, Sie haben sich gezwungen, es wenigstens einmal zu tragen. Dann blieb das Kleidungsstück viele Jahre lang in Ihrem Kleiderschrank, nahm Platz weg und machte Sie nie glücklich. Ich habe das oft genug gemacht, um diese Lektion endlich zu lernen: Zu viel Fokus auf den Preis oder ein 'Schnäppchen' führt in der Regel zu schlechten langfristigen Ergebnissen. Und haben Sie schon einmal ein Kleidungsstück gekauft, das preislich "außer Reichweite" war, Ihnen aber so gut passte, dass Sie "Liebe auf den ersten Blick" empfanden? Sie wussten, dass es für Sie da war. Sie haben sich ein paar ähnliche Teile im Laden angesehen, aber Ihre Wahl war bereits getroffen. Es war dieses Stück. Maßgeschneidert für Sie. Meine erste Moncler-Jacke trage ich schon seit zehn Jahren. Warm und winddicht, hohe Qualität, hohe Haltbarkeit. Und das ist ohne zu erwähnen, wie großartig ich mich jedes Mal fühlte, wenn ich sie trug. Es fühlte sich an wie Supermans Action Gear. Bereit, jedem Sturm zu trotzen. Das Gleiche gilt für Ihre nächste Finanzierung: Wir empfehlen Ihnen, eine Entscheidung nicht nur aufgrund des Preises zu treffen, sondern drei Parameter wie Sicherheit/Nachhaltigkeit, Flexibilität und Preis zu berücksichtigen. Wir nennen es "das magische Dreieck der besten Konditionen". Der niedrigste Zinssatz mag verlockend sein, aber fragen Sie sich, wie flexibel Ihr Kontrahent sein wird, wenn Sie den Umfang der Hypothek vor ihrer Fälligkeit erhöhen müssen. Wenn Sie über eine Plattform oder einen Makler handeln, kennen Sie Ihren Kreditgeber vielleicht gar nicht. Was ist, wenn er/sie eine andere Sprache spricht?
Diese fünf Prinzipien sind ein guter Anfang und haben uns und unseren Kunden in der Vergangenheit gute Dienste geleistet. Wenn Sie unser Mantra "Prepare, don't predict" teilen, sind wir überzeugt, dass Sie einige eigene Prinzipien und Strategien entwickeln.
Während ein Anlagenportfolio innerhalb weniger Wochen/Monate optimiert und neu ausbalanciert werden kann, ist ein Schuldenportfolio über eine viel längere Zeit angebunden. Ausstehenden Schulden können nicht zurückgezahlt und die Refinanzierung von Grund auf neu begonnen werden. Weder rechtlich, noch finanziell (hohe Strafen sind damit verbunden). JFK hat es am besten gesagt: "Die Zeit, das Dach zu reparieren, ist, wenn die Sonne scheint". Wir sind der festen Überzeugung, dass jede Finanzierung - beginnend mit dem heutigen Tag - eine großartige Gelegenheit ist, das gesamtes Vermögens- und Finanzierungsportfolio zu betrachten und damit zu beginnen, Risiken zu kontrollieren.
Auf Ihre Gesundheit und die Gesundheit Ihres Finanzierungsportfolios,
Michaël